Ο υπουργός Οικονομικών Scott Bessent, με 35 χρόνια εμπειρίας στις χρηματοπιστωτικές αγορές, έχει παρακολουθήσει καταρρεύσεις νομισμάτων, σκάσιμο φουσκών στην αγορά ακινήτων και κρίσεις κρατικού χρέους. Η εκτίμησή του για το τι πραγματικά ανησυχεί τις αγορές, πέρα από τις βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις, είναι καίρια: “Οι αγορές ανεβαίνουν και κατεβαίνουν”, δήλωσε πρόσφατα. “Το σημαντικό είναι η συνεχής λειτουργία τους. Στη δική μου καριέρα, ο πανικός ξεκινά όταν δεν είναι δυνατή η ανακάλυψη τιμών – όταν οι αγορές κλείνουν, όταν υπάρχει η απειλή περιορισμών”.
Αυτός ο ορισμός του Bessent για τον συστημικό κίνδυνο, αν και αρχικά αναφερόταν στις αγορές ομολόγων και τη Στενή του Ορμούζ, μπορεί να εφαρμοστεί με εκπληκτική ακρίβεια και στον χώρο των μετοχών τεχνητής νοημοσύνης (AI). Το πρόβλημα δεν είναι η πτώση των τιμών, αλλά η αδυναμία καθορισμού μιας αξιόπιστης τιμής.
Η “AI trade” έχει γνωρίσει εκρηκτική άνοδο και στη συνέχεια αποσύνθεση, με τρόπο που μοιάζει επιφανειακά με μια φυσιολογική διόρθωση, αλλά δομικά είναι διαφορετικός. Η Nvidia, για παράδειγμα, παρουσίασε αύξηση εσόδων 73% σε ετήσια βάση πέρυσι, αλλά η μετοχή της σημείωσε πτώση. Οι “Magnificent 7” έχουν πτώση περίπου 7% από την αρχή του έτους. Παρόλο που αυτά μοιάζουν με εναλλαγή επενδύσεων ή αναπροσαρμογή αποτιμήσεων, κάτω από την επιφάνεια βρίσκεται κάτι πιο κοντά στον ορισμό του Bessent.
Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι η πτώση των μετοχών AI. Είναι η έλλειψη αξιόπιστης γνώσης για την πραγματική τους αξία, που σημαίνει ότι η ανακάλυψη τιμών έχει ουσιαστικά διαταραχθεί εδώ και χρόνια. Και αυτό το πρόβλημα είναι χειρότερο από ό,τι υποδηλώνει η πτώση των δημόσιων αγορών, καθώς οι πιο σημαντικοί παίκτες στον χώρο της AI δεν έχουν υποβληθεί ποτέ σε πραγματική τιμολόγηση αγοράς.
Εταιρείες όπως η OpenAI αποτιμώνται στα 840 δισεκατομμύρια δολάρια, η Anthropic στα 380 δισεκατομμύρια δολάρια και η xAI στα 250 δισεκατομμύρια δολάρια. Αυτοί οι αριθμοί δεν είναι τιμές, αλλά διαπραγματευόμενες “φαντασιώσεις” που καθορίζονται σε ιδιωτικές συμφωνίες μεταξύ λίγων επενδυτών, με τεράστιτα κίνητρα να ωθήσουν τις αποτιμήσεις προς τα πάνω. Δεν υπάρχει συνεχής αγορά, μηχανισμός ημερήσιας εκκαθάρισης, ούτε στρατιά χρονοθετών που να ελέγχει τις υποθέσεις. Υπάρχει μόνο ο τελευταίος γύρος χρηματοδότησης, δηλαδή ό,τι συμφώνησε ο πιο πρόσφατος “πιστός” να πληρώσει. Σύμφωνα με τον ίδιο τον Bessent, αυτή είναι η κατάσταση που φοβάται περισσότερο: όχι η μεταβλητότητα, αλλά η πλήρης απουσία ανακάλυψης τιμών.
Αυτές οι δονήσεις αρχίζουν να επεκτείνονται. Οι ιδιωτικές πιστωτικές αγορές, που πλημμύρισαν τα τελευταία δύο χρόνια για να χρηματοδοτήσουν υποδομές AI, κέντρα δεδομένων και εφοδιαστικές αλυσίδες, στέλνουν τώρα κύματα ανησυχίας στις αγορές. Ο Jamie Dimon είχε προειδοποιήσει για “κατσαρίδες” τον Οκτώβριο του 2025, όταν μια εταιρεία του χώρου, η First Brands, κατέθεσε αίτηση πτώχευσης. Τον Φεβρουάριο, η Blue Owl προκάλεσε περαιτέρω αναταραχή περιορίζοντας αναλήψεις.
Η πρόβλεψη για πιθανή κατάρρευση 256 δισεκατομμυρίων δολαρίων στον τομέα αυτό δεν είναι αβάσιμη. Όταν η δημόσια αγορά αρχίζει να αμφισβητεί αν τα περιθώρια κέρδους της Nvidia είναι βιώσιμα, ή αν οι 650 δισεκατομμύρια δολάρια σε προγραμματισμένες επενδύσεις κεφαλαίου (capex) για την AI θα αποφέρουν αποδόσεις, ολόκληρη η αλυσίδα της ιδιωτικής χρηματοδότησης που βασίζεται σε αυτές τις παραδοχές αρχίζει να φαίνεται ασταθής. Οι ιδιωτικές πιστώσεις δεν έχουν σύμβολο στο χρηματιστήριο. Δεν ανατιμολογούνται σε πραγματικό χρόνο. Ανατιμολογούνται μέσω αθετήσεων, αναδιαρθρώσεων και “πυλώνων” (gates) κεφαλαίων – ακριβώς τα γεγονότα της αγοράς που ο Bessent απεύχεται.
Όταν το κεφάλαιο πλημμυρίζει έναν τομέα με βάση την αφηγηματική δυναμική αντί για τα αποδεδειγμένα ταμειακά ροές, οι τιμές παύουν να είναι σήματα. Γίνονται ψήφοι. Και οι ψήφοι, σε αντίθεση με τις τιμές, δεν χρειάζεται να είναι σωστές. Η “πληρωμή” για αυτή τη διάκριση, στον χώρο της AI, ενδέχεται να έρθει ταυτόχρονα και από τις δύο πλευρές, τη δημόσια και την ιδιωτική. Αυτή είναι η συνθήκη που φοβάται ο Bessent στις αγορές ομολόγων: όχι η μεταβλητότητα, αλλά η απουσία αξιόπιστης τιμολόγησης. Οι μετοχές AI βρίσκονται σε αυτή την κατάσταση τουλάχιστον από το 2022.
Ο Bessent διαθέτει επίσης ένα πλαίσιο για αυτή την κατάσταση. “Το πλήθος έχει δίκιο 85% ή 90% των φορών”, δήλωσε, περιγράφοντας τη μακρο-επενδυτική νοοτροπία που τον έκανε έναν από τους πιο επιτυχημένους διαχειριστές hedge fund της γενιάς του. “Η πραγματική διαφορά έρχεται όταν τα πράγματα αντιστρέφονται, ή όταν μπορεί κανείς να φανταστεί ένα διαφορετικό αποτέλεσμα από την συναίνεση, τότε μπορεί πραγματικά να κερδίσει πολλά χρήματα”.
Αναφέρθηκε στην τοποθέτησή του κατά της στερλίνας κατά την κρίση του Μηχανισμού Συναλλαγματικών Ισοτιμιών (όταν μαζί με τον George Soros βοήθησαν να “σπάσει” η Τράπεζα της Αγγλίας) και στην δεκαετή του πρόβλεψη για την πτώση του ιαπωνικού γεν – και στις δύο περιπτώσεις, η συναίνεση είχε εδραιωθεί γύρω από μια εσφαλμένη τιμολόγηση, τόσο εμφανή εκ των υστέρων που φαίνεται σχεδόν ντροπιαστική. Σε κάθε περίπτωση, το πρόβλημα δεν ήταν ότι οι αγορές ήταν ευμετάβλητες. Το πρόβλημα ήταν ότι οι αγορές είχαν σταματήσει να τιμολογούν σωστά, και στη συνέχεια αντέδρασαν βίαια όταν η πραγματικότητα επανήλθε.
Αυτή ακριβώς είναι η ένταση που βιώνουν τώρα οι επενδυτές AI. Το ερώτημα δεν είναι αν η AI είναι μετασχηματιστική – σχεδόν σίγουρα είναι. Το ερώτημα που ο Bessent έθετε καθ’ όλη τη διάρκεια της καριέρας του, και που η Wall Street ξέχασε να ρωτήσει για τρία χρόνια, είναι: σε τι τιμή; Και πιο σημαντικό – υπάρχει κανένας μηχανισμός αυτή τη στιγμή για να απαντηθεί αυτό το ερώτημα ειλικρινά;
Σε μια συνέντευξη, ο Bessent αναφέρθηκε στην εμπειρία του ως ναυαγοσώστη στα νιάτα του, προσφέροντας αυτό που αποκάλεσε ένα μάθημα που τον συνόδευσε στην επένδυση και την πολιτική. “Οι άνθρωποι που πνίγονται θα προσπαθήσουν να σε τραβήξουν κάτω”, είπε. “Πολλοί πνιγμένοι μπορούν να σωθούν απλά σηκώνοντας τα πόδια τους”, πρόσθεσε, “οπότε, πολλές φορές οι άνθρωποι πανικοβάλλονται, μέσα στο νερό.”
Αυτή η εικόνα είναι εύγλωττη για τη σημερινή κατάσταση της AI. Την επόμενη φορά που η αγορά θα νιώσει ότι πνίγεται, μπορεί απλώς να πανικοβάλλεται σε ρηχά νερά, παλεύοντας με ένα βάθος που δεν μπορεί να μετρήσει, ακριβώς επειδή ο πυθμένας – η πραγματική, θεμελιώδης αξία – δεν έχει ποτέ καθοριστεί σαφώς. Η ανακάλυψη τιμών δεν σου λέει μόνο τι αξίζει κάτι σήμερα. Σου λέει αν στέκεσαι όρθιος ή αν κολυμπάς.
