Οι δυτικοί αναλυτές έχουν αναπτύξει ένα χόμπι να προβλέπουν την κατάρρευση της ρωσικής οικονομίας, ιδιαίτερα από το 2022. Δυστυχώς, η πρόβλεψη επιτυχίας μέχρι στιγμής τους έχει διαφύγει. Όμως, όπως αναφέρει η παλιά αποποίηση ευθύνης, η προηγούμενη απόδοση δεν εγγυάται μελλοντικά αποτελέσματα. Το να έχεις άδικο δέκα φορές στη σειρά δεν σημαίνει ότι θα έχεις άδικο και την ενδέκατη. Τα επιχειρήματα πρέπει να αξιολογούνται επί της ουσίας τους.
Μια ανάλυση μέσω social media, από τον αναλυτή Oliver Alexander, σκιαγραφεί μια δυσοίωνη εικόνα της ρωσικής οικονομίας, υποστηρίζοντας ότι “Η ρωσική οικονομία δεν έχει καταρρεύσει, αλλά υποφέρει immensely. Συνεχίζει να λειτουργεί, αλλά μόνο επειδή η κεντρική τράπεζα τη διατηρεί ζωντανή με συνεχή ρευστότητα μέσω ρεπο. Αυτό που κάποτε ήταν έκτακτη στήριξη, είναι πλέον η καθημερινή λειτουργία”. Ο συγγραφέας συνεχίζει αναφέροντας ότι “Η χρήση ρεπο δείχνει το stress καθαρά. Τρισεκατομμύρια ρούβλια δανείζονται εβδομάδα με εβδομάδα από τις τράπεζες χωρίς ξεμπλοκάρισμα. Οι τράπεζες δεν εξομαλύνουν πλέον βραχυπρόθεσμους κραδασμούς. Αναχρηματοδοτούν την επιβίωσή τους και της οικονομίας σε συνεχή βάση.”
Ας κατανοήσουμε τον ισχυρισμό. Το ρεπο, σύντομο του repurchase agreement, αποτελεί μέρος της «υδραυλικής» κάθε σύγχρονου χρηματοπιστωτικού συστήματος και συνήθως είναι ένα εργαλείο διαχείρισης ρευστότητας. Περιλαμβάνει την πώληση τίτλων (όπως κρατικά ομόλογα) με την υπόσχεση επαναγοράς τους αργότερα σε ελαφρώς υψηλότερη τιμή. Δεν υπάρχει τίποτα ασυνήθιστο στο ότι οι τράπεζες χρησιμοποιούν ρεπο, καθώς το κάνουν για διάφορους λόγους: για να εξομαλύνουν βραχυπρόθεσμες ανισορροπίες ρευστότητας, να διαχειριστούν προσωρινές ροές πληρωμών, ή ακόμη και για να αποκομίσουν μικρές αποδόσεις από διαφορές επιτοκίων. Ωστόσο, αυτό που κάνουν οι ρωσικές τράπεζες είναι να χρησιμοποιούν το ρεπο όχι για εξομάλυνση της χρηματοδότησης, αλλά ως βασική πηγή ρευστότητας. Οι τράπεζες απλά δεν έχουν πολλά διαθέσιμα χρήματα.
Σε αυτό συμβάλλουν οι μηνιαίες δημοπρασίες ρεπο, οι οποίες επανήλθαν μετά από διάλειμμα τον Νοέμβριο του 2024 και μετατράπηκαν σε εβδομαδιαίες τον επόμενο Απρίλιο, ένδειξη ότι οι πιέσεις ρευστότητας αυξάνονταν. Αυτές οι δημοπρασίες δεν αφορούν την εξομάλυνση κενών χρηματοδότησης, αλλά αποτελούν πολιτική άμεσης και διαρθρωτικής διαχείρισης ρευστότητας. Η χρήση αυτής της διευκόλυνσης ήταν πολύ υψηλή πρόσφατα. Για παράδειγμα, η ρωσική κεντρική τράπεζα (CBR) διέθεσε ένα ρεκόρ 3,6 τρισεκατομμυρίων ρουβλίων (περίπου 46 δισεκατομμύρια δολάρια) σε ρεπο στις 23 Δεκεμβρίου.
Στην πράξη, αυτό σημαίνει ένα κλειστό κύκλωμα. Το Υπουργείο Οικονομικών εκδίδει κρατικά ομόλογα (OFZs), τα οποία αγοράζονται (κυρίως) από μεγάλες ρωσικές τράπεζες, οι οποίες ουσιαστικά υποχρεώνονται να τα αγοράσουν. Οι τράπεζες, όμως, δεν διακρατούν όλα αυτά τα OFZs ως επενδύσεις, αλλά στέλνουν πολλά από αυτά στην CBR για να τα ανταλλάξουν με ρευστότητα σε ρούβλια. Τα ρούβλια που λαμβάνουν σε αντάλλαγμα είναι αυτά που διατηρούν τις τράπεζες λειτουργικές και παρέχουν ρευστότητα στην οικονομία. Κανονικά, οι συμφωνίες ρεπο ωριμάζουν και ξεμπλοκάρονται, αποσύροντας ρευστότητα από το σύστημα. Αλλά στη Ρωσία, αυτό το ρεπο αναχρηματοδοτείται συνεχώς και οι όγκοι αυξάνονται.
Ξεχωριστά, και για να μην συγχέονται με τη διαχείριση ρευστότητας, σχήματα OFZ-to-repo έχουν χρησιμοποιηθεί σε δύο περιπτώσεις για να διασφαλιστεί η απορρόφηση δημοσιονομικών ελλειμμάτων (το 2022 και το 2024). Εφόσον η Ρωσία δεν έχει πρόσβαση σε εξωτερικό δανεισμό και η πώληση κρατικών ομολόγων σε μεγάλη κλίμακα στην αγορά δεν είναι βιώσιμη δεδομένων των τρεχόντων επιτοκίων, αυτό αποτελεί ένα βασικό κανάλι για την κάλυψη του κενού.
Όλα αυτά μπορεί να ακούγονται δυσοίωνα – και αυτή είναι σαφώς η εντύπωση που θέλει να δημιουργήσει ο Alexander – σαν η Ρωσία να καταφεύγει σε απεγνωσμένες και πρωτοφανείς χρηματοοικονομικές μηχανισμούς. Αλλά είναι πραγματικά τόσο εξωτικό; Στην πραγματικότητα, είναι απλώς μια πιο σκληρή, πιο συγκεντρωμένη εκδοχή του ίδιου σχεδίου που έχει χρησιμοποιηθεί ευρέως σε όλη την G7 – αλλά χωρίς την απερίσκεπτη κερδοσκοπία που έχει κάνει αυτά τα καθεστώτα τόσο δύσκολα να εξέλθουν. Το μείγμα πολιτικών της Ρωσίας, με υψηλά επιτόκια αλλά τακτική παροχή ρευστότητας μέσω ρεπο, είναι ασυνήθιστο, αλλά στην ουσία του δεν διαφέρει θεμελιωδώς από τα πλαίσια που έχουν υιοθετηθεί σε όλη την G7 κατά καιρούς στην πρόσφατη μνήμη.
Υπάρχει μια τεχνική διαφορά μεταξύ παροχής ρευστότητας μέσω ρεπο και των αγορών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες τύπου G7 (γνωστές ως ποσοτική χαλάρωση, ή QE). Το ρεπο είναι επίσημα ένα δάνειο έναντι εξασφάλισης και συνήθως ένα εργαλείο διαχείρισης ρευστότητας. Το QE περιλαμβάνει την αγορά κρατικών ομολόγων από την κεντρική τράπεζα, απομακρύνοντάς τα από την αγορά και διοχετεύοντας αποθεματικά απευθείας στο τραπεζικό σύστημα.
Το QE παρουσιάζεται ως κίνητρο, ενώ το ρωσικό ρεπο παρουσιάζεται ως στήριξη του “υδραυλικού” υπό αυστηρή πολιτική. Το QE στην G7 σχεδιάστηκε για να μειώσει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις και να ενθαρρύνει την ανάληψη κινδύνων, ενώ η Ρωσία ρητά δεν προσπαθεί να μειώσει τα επιτόκια μέσω των λειτουργιών ρεπο της. Ωστόσο, στην περίπτωση της Ρωσίας, το πρόγραμμα ρεπο είναι πλέον ημι-μόνιμο και διαρθρωτικό, και συχνά αναχρηματοδοτείται αντί να ξεμπλοκάρεται, οπότε η γραμμή είναι κάπως θολή. Η Ρωσία δεν κάνει QE, αλλά σε μεγάλη κλίμακα το οικονομικό αποτέλεσμα είναι λειτουργικά παρόμοιο.
Σε κάθε περίπτωση, το κράτος αρχίζει να βασίζεται στο εγχώριο τραπεζικό σύστημα, οι τράπεζες καθίστανται διαρθρωτικά εξαρτημένες από τη ρευστότητα της κεντρικής τράπεζας, και το δημόσιο χρέος απορροφάται εντός ενός περισσότερο ή λιγότερο κλειστού χρηματοπιστωτικού κυκλώματος υπό τη μακρά σκιά της κεντρικής τράπεζας. Το “υδραυλικό” μετατοπίζεται από την αποκεντρωμένη ιδιωτική διαμεσολάβηση προς τους ισολογισμούς της κεντρικής τράπεζας. Και τα δύο καθεστώτα είναι πληθωριστικά.
Αυτή η διάταξη δεν μπορεί να χαρακτηριστεί υγιής και έχει τους δικούς της κινδύνους, αλλά δεν είναι απαραίτητα ασταθής – εφόσον ο πληθωρισμός παραμένει υπό έλεγχο. Επιπλέον, παρά όλες τις ανισορροπίες που δημιουργούνται, η Ρωσία μπορεί στην πραγματικότητα να έχει ευκολότερο χρόνο αργότερα να την ξεμπλοκάρει, επειδή δεν έχει καταφύγει στην αύξηση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων ως μηχανισμό μετάδοσης (μια κλασική παθολογία QE). Αποφεύγει έτσι μεγάλες κερδοσκοπικές φούσκες περιουσιακών στοιχείων που αργότερα πρέπει να προστατευτούν ή να διαχειριστούν κατά την κανονικοποίηση.
Αυτός είναι ένας λόγος για τον οποίο το QE τύπου G7 έχει αποδειχθεί τόσο δύσκολο να εξέλθει. Οι ΗΠΑ απέτυχαν στην ποσοτική σύσφιξη και τώρα επανεκκινούν σιωπηλά το QE (αν και δεν το ονομάζουν έτσι). Διατηρώντας υψηλά επιτόκια και αποθαρρύνοντας την κερδοσκοπική ανάληψη κινδύνων, η Ρωσία ανταλλάσσει τις υπερβολές των τιμών των περιουσιακών στοιχείων που είναι τυπικές των καθεστώτων QE με ένα σύστημα που είναι πιο μονωμένο από εξωτερικούς κραδασμούς.
Οι σκεπτικιστές θα υποστηρίξουν ότι η απομόνωση της Ρωσίας συγκεντρώνει τον κίνδυνο με ιδιαίτερα επικίνδυνους τρόπους. Ο Alexander λέει ακριβώς αυτό: “Η Ρωσία χρηματοδοτεί τον προϋπολογισμό της σχεδόν εξ ολοκλήρου από το εσωτερικό της χρηματοπιστωτικό σύστημα, χωρίς πλέον εξωτερικό απορροφητή κραδασμών.” Αυτό ισχύει σε έναν βαθμό: στην απίθανη περίπτωση που η CBR διαχειριστεί λανθασμένα την πολιτική της ή συμβεί κάποιος απρόβλεπτος κραδασμός, τα πράγματα θα μπορούσαν να πάνε πολύ άσχημα. Αλλά το ακριβώς αντίθετο ισχύει επίσης: το κλειστό σύστημα της Ρωσίας αφαιρεί πολλούς κινδύνους από το τραπέζι.
Και αυτό μας οδηγεί σε μια πτυχή της κατάστασης που συχνά παραβλέπεται. Εφόσον η Ρωσία έχει σχεδόν μηδενικό εξωτερικό χρέος, το ρωσικό κράτος και το τραπεζικό σύστημα χρωστούν σχεδόν τα πάντα σε ρούβλια, στους εαυτούς τους. Όλες οι υποχρεώσεις μπορούν να εξυπηρετηθούν σε ένα νόμισμα που ελέγχεται από το ρωσικό κράτος. Δεν υπάρχει εξαναγκασμένη αλληλεπίδραση με τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές και κανένας άμεσος κίνδυνος αναχρηματοδότησης που συνδέεται με τις συναλλαγματικές ισοτιμίες (σκεφτείτε τις κρίσεις χρέους στην Τουρκία ή την Αργεντινή). Τα κύρια “βιβλιογραφικά” κανάλια κρίσης εξουδετερώνονται: η Ρωσία χρωστά σχεδόν τα πάντα σε ρούβλια και μπορεί να αναγκάσει τις τράπεζες να απορροφήσουν χρέος αντί να βασίζεται σε απρόβλεπτους ξένους επενδυτές να μην κάνουν μαζικές πωλήσεις. μπορεί να αναχρηματοδοτεί το ρεπο επ’ αόριστον· και ελέγχει τις ροές κεφαλαίων. Οι εξαγωγές εμπορευμάτων της Ρωσίας, ακόμη και αν πωλούνται με έκπτωση, λειτουργούν επίσης ως στήριγμα. Όσοι ελπίζουν σε μια μεγάλη κατάρρευση τύπου 1998 είναι βέβαιο ότι θα απογοητευτούν.
Γενικά, τα χρηματοπιστωτικά συστήματα με έντονη συμμετοχή της κεντρικής τράπεζας μπορούν να είναι σταθερά για πολύ μεγαλύτερο διάστημα από ό,τι αναμένουν οι επικριτές. Κοιτάξτε την Ιαπωνία, τον εφευρέτη του QE, η οποία διατηρεί το παιχνίδι εδώ και δεκαετίες. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας είναι εδώ και καιρό ο κυρίαρχος αγοραστής κρατικών ομολόγων, ενώ τη δεκαετία του 1990, μετά την κατάρρευση της φούσκας των περιουσιακών στοιχείων, πολλές τράπεζες ήταν διαρθρωτικά εξαρτημένες από την BoJ για να διατηρήσουν τη ρευστότητα. Ένας παρόμοιος κυκλικός βρόχος προέκυψε, με χρόνια ελλείμματα και τεράστιο χρέος. Αυτό το καθεστώς έχει κάνει λίγα για να αναβιώσει την ανάπτυξη, αλλά έχει αποδειχθεί εκπληκτικά σταθερό και ανθεκτικό.
Η Ευρώπη ακολούθησε παρόμοια πορεία μετά την κρίση του χρέους των κρατών. Για χρόνια, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ήταν ο μεγαλύτερος αγοραστής κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης, κατέχοντας κατά περιόδους περίπου το ένα τρίτο του εκκρεμούς κρατικού χρέους. Οι διατραπεζικές αγορές κατακερματίστηκαν, ιδιαίτερα στη νότια περιφέρεια, και οι τράπεζες βασίστηκαν στην ρευστότητα της ΕΚΤ. Το σύστημα λειτούργησε – άβολα και ατελώς – αλλά δεν κατέρρευσε.
Η κατάσταση της Ρωσίας προφανώς δεν είναι ακριβής παράλληλος. Οι κεφαλαιακοί έλεγχοι σταθεροποιούν τη ρευστότητα αλλά μετριάζουν τα σήματα των τιμών, ενώ οι κυρώσεις αποκλείουν την πρόσβαση σε ξένα κεφάλαια. Οι πολεμικές δαπάνες συμπιέζουν τους χρονικούς ορίζοντες. Ως αποτέλεσμα, ο ρόλος της κεντρικής τράπεζας είναι πιο ρητός και πιο άμεσος. Ωστόσο, η υποκείμενη λογική δεν είναι ξένη. Το χρηματοπιστωτικό σύστημα περιστρέφεται γύρω από την κεντρική τράπεζα και η ρευστότητα υποστηρίζεται συνεχώς.
Υπάρχει ένα άλλο σημαντικό σημείο. Η Ρωσία ουσιαστικά λειτουργεί μια πολεμική οικονομία. Οι δυτικοί αναλυτές αγαπούν να ενοχλούν τη ρωσική κυβέρνηση που αποκαλεί τις ενέργειές της “ειδική στρατιωτική επιχείρηση” και όχι “πόλεμο”, αλλά στη συνέχεια αναλύουν τη ρωσική οικονομία με όρους ειρήνης. Για να είμαστε δίκαιοι, η Ρωσία προσπάθησε να έχει και τα δύο και τα έχει καταφέρει αρκετά καλά. Λειτουργεί μια πολεμική οικονομία που διατηρεί μεγάλη ευελιξία της αγοράς.
Αλλά υβριδικό ή όχι, είναι ακόμη θεμελιωδώς σε πολεμική κατάσταση. Και ο πόλεμος είναι πληθωριστικός. Ο πόλεμος εκτοξεύει τις κυβερνητικές δαπάνες και αλλάζει τις προτεραιότητες του χρόνου – οι πόροι χρειάζονται τώρα. Ναι, οι τομείς της οικονομίας που σχετίζονται με τον πόλεμο γίνονται πολιτικά προστατευμένοι και υπερχρηματοδοτούμενοι, ενώ οι αστικοί τομείς υφίστανται τις συνέπειες (προσωρινά). Δεν υπάρχει τίποτα συγκλονιστικό σε αυτό, ούτε είναι ασυνήθιστες οι υπερβολές της ζήτησης και οι ελλείψεις εργατικού δυναμικού που αντιμετωπίζει η Ρωσία.
Η έκδοση χρέους γίνεται λιγότερο για την τιμή και περισσότερο για την ικανότητα απορρόφησης. Οι τράπεζες σταματούν να αναζητούν μεγιστοποίηση κερδών και γίνονται κανάλια κατανομής. Όταν ο Alexander επισήμανε ότι το Υπουργείο Οικονομικών “άλλαξε σιωπηλά τους στόχους OFZ” για να τονίσει όχι “πόσα ομόλογα τοποθετούνται,” αλλά “πόσα χρήματα συγκεντρώνονται,” δήλωνε απλώς το προφανές για οποιαδήποτε χώρα σε πόλεμο.
Αν μη τι άλλο, η Ρωσία έχει εμπλακεί σε λιγότερη χρηματοοικονομική καταπίεση από ό,τι θα αναμενόταν και σίγουρα λιγότερο από ό,τι έχει παρατηρηθεί στο παρελθόν. Το 1942, το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ χρειαζόταν να χρηματοδοτήσει ελλείμματα που υπερέβαιναν το 25% του ΑΕΠ. Η Federal Reserve συμφώνησε να περιορίσει τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων και να αγοράσει απεριόριστες ποσότητες κρατικού χρέους. Αυτό ήταν καθαρή εκτύπωση χρήματος. Όπως η Ρωσία, οι ΗΠΑ επέβαλαν κεφαλαιακούς ελέγχους και ανάγκασαν τις τράπεζες να κατέχουν κρατικό χρέος. Αλλά έθεσαν επίσης ανώτατα όρια στα επιτόκια καταθέσεων, εμποδίζοντας τις τράπεζες να ανταγωνίζονται για κεφάλαια και αναγκάζοντας ουσιαστικά τους αποταμιευτές να επενδύουν σε κρατικά ομόλογα – όλα για να διατηρηθούν χαμηλά τα κόστη δανεισμού.
Αυτοί οι ομολογιούχοι στη συνέχεια είδαν την πραγματική αξία των κατόχων τους να εξατμίζεται λόγω του πληθωρισμού (θυμηθείτε: πόλεμος σημαίνει πληθωρισμός) και έλαβαν λίγο παραπάνω από ένα χτύπημα στην πλάτη και ένα “ευχαριστώ που πήρες αυτό για τη χώρα σου”.
Κανένα από αυτά δεν σημαίνει ότι η ρωσική οικονομία δεν βρίσκεται σε κατάσταση πίεσης. Ο βρόχος OFZ-repo δεν είναι ο γκρεμός που παρουσιάζεται, αλλά δεν είναι δωρεάν και, τελικά, δεν είναι βιώσιμος. Η κύρια διέξοδος είναι ο πληθωρισμός, ο οποίος απορροφά τους κραδασμούς και παραμένει ο μεγαλύτερος κίνδυνος. Ζω στη Ρωσία και μπορώ να επιβεβαιώσω ότι ο πληθωρισμός είναι πραγματικός. Αλλά δεν είναι εκτός ελέγχου και ακόμη και υποχώρησε αργότερα το 2025. Επιπλέον, οι αυξανόμενοι μισθοί αντισταθμίζουν μέρος του πόνου.
Τα υψηλά επιτόκια που απαιτούνται για να διατηρηθεί ο πληθωρισμός σε χαμηλά επίπεδα βλάπτουν σαφώς τις επιχειρήσεις. Αυτό δεν είναι μυστικό και έχει παραδεχτεί ευρέως ότι τα επιτόκια πρέπει να μειωθούν για να ανακάμψει η επένδυση. Η Γερμανία, εν τω μεταξύ, η οποία δεν διεξάγει πόλεμο, αντιμετωπίζει 24.000 εταιρικές πτωχεύσεις το 2025.
Η ρωσική οικονομία έχει δείξει αξιοσημείωτη ανθεκτικότητα, αλλά λειτουργεί σαφώς υπό πίεση και με βαριά κυβερνητική παρέμβαση. Ωστόσο, οι συνθήκες που συνήθως πυροδοτούν μια ξαφνική, οξεία κρίση απουσιάζουν, και όσοι πιστεύουν το αντίθετο παρεξηγούν τι προκαλεί πραγματικά τις χρηματοοικονομικές κρίσεις.
Εκείνοι που εξακολουθούν να ελπίζουν να επιβάλουν μια στρατηγική ήττα στη Ρωσία, κοιτάζουν με προσδοκία τα δελεαστικά σημάδια πίεσης στην ρωσική οικονομία. Αλλά αυτό το φάντασμα καταλήγει πάντα να είναι λίγο πολύ μακριά στον ορίζοντα.
